节后首周成绩单:疫情如何牵引信用市场?

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摘要循环偏离订阅情绪。在假期后的第一个交易周,信用债券的供应几乎停滞不前。发行总额接近240亿元,其中短期融资占93%,其他证券供给非常少。这与流行病造成的企业延迟恢复工作有关,这意外地延迟了融资的开始,导致供应方的被动收缩。然而,对订阅的需求并没有受到供应的拖累。一方面,所有发行的信用债券的面值与认购上限的平均偏差与假期前相同,只有城市投资债券的配置在保证金上有所弱化;另一方面,尽管发行的债券并不多,但能够打开认购下限的债券比例却大幅上升。事实上,这是由“防疫和控制债务”和购买资金大多投资在这种下限,导致“高”的现象。短期内净融资很弱,但未来不容易过于悲观。在未来两周内,新债券的到期日将逐渐增加,总计1773亿英镑。如果复工跟不上步伐,到期的压力可能会继续显现。幸运的是,央行和国家发展和改革委员会分别放松了放贷和“借新还旧”,这有利于缓解受疫情影响企业的压力。与此同时,二级配置空间依然不小,新债需求依然存在,未来有望出现分配格局。二级市场交易达到了“冰点”,但机管局城市的短期债券投资是“热点”。春节假期受到了疫情的影响。信贷市场交易急剧“降温”。在过去的两年里,现金券的汇率一直处于低位。矛盾的是,“不合时宜”地大幅增加的AA及以下级别城市投资债券的比例已经回到了12月初的水平。然而,在信贷息差普遍被动扩大的环境下,AA城市投资债券并没有表现出“独立的市场”。在积极配置的样本中,增加城市投资债券数量的热情并不像预期的那样强烈。事实上,在高估值交易的推动下,AA市恢复了短期债务交易的比例。这一交易特征同时包含两个特征:1)销售价格的“折扣和利润”(接受高于估价)对购买价格有显着的提振作用;2)分配情绪确实有所改善。就连一些高负债省份的AA主体也愿意尝试购买短期债券,如湖南(17岳阳经001 MTN)和辽宁(13晋城投资01债券),这进一步证实了我们之前策略的有效性。综上所述,“疫情”导致复工压力缓慢,联合融资启动被推迟,一级授信到期压力开始显现。幸运的是,分配空间是足够的,在随后的融资复苏之后,预计将观察到“发行了多少新债务”和“分配了多少机构”的格局。此外,二级市场似乎疲软,但低等级城市投资债券的周转率正在悄然回升,这是由高估值交易推动的。这表明,各机构正在探索低等级的、具有成本效益的短期城市投资债券品种,这与我们之前推荐的策略一致。这个市场特征会继续吗?一级融资将得到改善,二级高性价比的AA城市投资债券将继续发行。一方面,随着企业恢复工作,一级供应将缓慢改善。特别是,在4月前发行债券可以避免披露去年和今年第一季度的财务数据。许多发行人将抓住这一“红利窗口”,以滚动方式筹集资金。此外,制度配置有足够的空间,因此供求关系有望良好互动。另一方面,一级净增长量逐渐回升,二级息票选择将继续,尤其是中短期的AA城市投资债券。至于工业债券,信用债券不适合“左手交易”,尽管有许多针对微观主体融资和操作压力的对冲措施。当疫情稳定且出现负面影响时

正文中意想不到的“流行病”给债券市场带来了新的逻辑。春节期间,随着市场关闭,疫情越来越严重。情绪激动缺乏发泄的机会。假期后的第一周,累积的力量几乎瞬间“爆发”,有活跃债券的利率债券的开盘价立即下跌了20个基点以上;在公开市场“降息”的推动下,短期利率债券也表现良好。“一步到位”后,利率市场再次出现波动,不仅是因为股市走强抑制了风险偏好,也是因为湖北省外疫情放缓的预期干扰。相反,信贷市场的担忧已经开始发酵。中小微型企业的信用风险、住宅企业的资金链压力和消费行业的成熟度压力都成为舆论的焦点。有趣的是,信贷市场似乎并没有如此恐慌。跟随利率债务去做更多的信用债务并不罕见。那么,信贷市场如何描绘疫情的影响?该机构有哪种多重信用债务?我们将在讨论本周问题和交易的基础上讨论这个问题。为什么成熟压力的“雏形”出现了?在假期后的第一个交易周,信用债券的供应几乎停滞不前。发行总额接近240亿元,其中短期融资占93%,其他证券供应非常少。随着本周1189亿信用债券到期和春节的延长,净融资无法延续春节前的“强势”,突然跌入负区间。

由于供求之间的相互作用,分销恢复缓慢的原因是什么?就供给方而言,即使现阶段仍处于“红利”区间(4月前的债券融资可以省去2019年年报和今年第一季度财务数据的披露),这种流行态势也促使企业推迟复工,从而延迟了融资的顺带启动,导致供给方被动收缩。

然而,订阅的需求并没有因为供应而下降。一方面,所有发行的信用债券的面值与认购上限的平均偏差与假期前相同,只有城市投资债券的配置在保证金上有所弱化;另一方面,尽管发行的债券并不多,但能够打开认购下限的债券比例却大幅上升。

一般来说,“流行病”对工业债券的影响将是第一位的,其次是城市投资债券。为什么工业债券支持认购?为什么是工业债券打开了认购下限?事实上,认购需求的逻辑与春节前不同。我们在以前的报告中已经讨论过,1月到春节期间“借钱还新贷”之所以流行,有两个原因:一是资金相对稳定,这也是因为特别债券的大规模发行和“借钱还新贷”渠道的畅通;二是制度行为的催化作用,保险“良好开端”向公共资金的传导,以及“债务攫取”逻辑的强化。然而,这种强烈的认购可以在假期后的第一个交易日维持。原因之一是强利率的联动,关键原因是发行“防疫债”。在本周的信用债券供应中,防疫和控制都涉及到“九洲通20”、“南山20”、“法华20”、“科伦20”的筹资目的。这种债券具有很强的偿债担保,由于其公益性,机构参与性极强,认购资金大多限于较低的投资,从而带动了一级实力。

除了它的优势之外,还有相当多的选择性融资券,其中40%集中在城市投资债券,反映或反映了机构对流行病对信用债务风险的影响的关注,特别是对缓慢恢复工作有较大影响的工业实体。总的来说,恢复工作缓慢的负面影响首先反映在启动资金的水平上,以及净资金的突然下降

一方面,以本周交易量超过分位数40%的单个债券为观察样本(有交易确保单个债券收益率的变化能够反映交易的主要力量)。结果表明:1)收益率的下降趋势主要集中在一年内的单个债券上,工业债券的表现更为明显;2)收益率的综合下降幅度接近10bp,一年内城市投资债券的幅度略低。

另一方面,下行收益率很难达到同期利率债券的基准,信用利差都是被动扩大的,尤其是对短线品种。随着后期交易活动的改善和一级市场中标的联动,二级收益率“跟随”利率债务的下降趋势,信用利差的大概率将减少修正。值得注意的是,在价格概览层面,没有明显的观察到低品位城市投资品种已经走出“独立市场”。相反,美国国债和美国国债的利差被被动地扩大到低于美国国债和美国国债的水平,这符合一般逻辑。交易的改善是来自主动分配还是“挑选和出售”?让我们进一步讨论它。

首先,就积极配置而言,短期工业债券是“大头”。筛选收益率下降了15个基点以上(高于平均水平)。一年内AAA级工业债券的数量远远超过同一品种不同等级的不同时期。行业分布集中于“大投资者”的短期金融发行,如公用事业和一体化。另一方面,房地产债券的积极配置主要集中在AAA级主体,剩余期限基本不到一年。

城市投资债务明显低于估值,在增加城市投资债务方面并不活跃。AA级城市投资债券的积极配置不仅偏低,而且所选择的区域安全边际也相对较高(苏北占多数),剩余期限大多不到或接近一年。这也表明,低等级城市投资债券比例的提高是由“接管”力量推动的。

其次,从交易的债券数量高于预期回报率来看,这是推动城市投资债券交易比例的主要力量。我们进一步比较成交量和估值收益率的变化来衡量积极销售。从本周的情况来看,信用债券在开盘第一天可以说是一个“良好的开端”。交易收益率低于估值收益率的债券数量明显偏高。然而,随着利率债券的调整,信用债券的交易情绪也受到影响。在每日偏离最大(从大到小)的前50家债券中,交易量高于估值收益率的信用债券数量明显增加。AA级城市投资债券占很大比重,交易量也在增加。

AA高于估值,但成交量并不低,这反映了两个问题。1)销售价格的“折扣和利润”(接受高于估价)对购买价格有显着的提振作用。2)配置情绪确实有所改善。就连一些高负债省份也愿意尝试购买短期债券,如湖南(17岳阳经济发展001)和辽宁(13晋城投资01),这进一步证实了我们之前策略的有效性。

综上所述,“疫情”造成恢复工作缓慢的压力,联合融资的启动被推迟,一级授信到期压力开始显现。幸运的是,分配空间是足够的,在随后的融资复苏之后,预计将观察到“发行了多少新债务”和“分配了多少机构”的格局。此外,二级市场似乎疲软,但低等级城市投资债券的周转率正在悄然回升,这是由高估值交易推动的。这表明,各机构正在探索低等级的、具有成本效益的短期城市投资债券品种,这与我们之前推荐的策略一致。这个市场特征会继续吗?第一级融资将得到改善,第二级AA ci

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